Twitter – Caveat emptor

”Caveat emptor” er et juridisk begrep som oppstod i det gamle Romerriket. Uttrykket kan direkte oversettes til ”la kjøperen vær forsiktig”, og betydde opprinnelig at Kjøper bærer all risiko ved kjøp og salg av fast eiendom eller jord. Begrepet er fortsatt i daglig bruk; alle som har kjøpt en bolig eller bil har lest i salgsoppgaven at objektet selges ”i den stand det er”, uten mulighet for å angre når transaksjonen først er gjennomført.

Twitter gikk på børs for noen få uker siden. På første trading-dag økte prisen på aksjen fra 26 USD til 44,9 USD, hele 73%. Da dagen var over, var Twitter verdt 25 mrd USD eller 154 mrd NOK til datoens vekslekurs. Til sammenlikning tilsvarer denne summen halvparten av verdien til General Motors Corporation.

Den s.k. ”Quiet period” er nettopp over, og dette gir en god anledning til å analysere verdien av selskapet fremover. I skrivende stund ligger kursen på 40,8 USD, noe som gir en markedskapitalisering på 22,2 mrd USD.  Er denne prisen fornuftig når selskapet aldri har tjent penger og tapte 69 millioner USD bare i første halvdel i 2013? Bør en investor tenke ”Caveat emptor” før hun satser på Twitter og kanskje blir fanget i en aksjebeholdning med evig synkende pris? Core Group mener at man må se på de fundamentale kommersielle, operasjonelle og finansielle faktorene når man skal vurdere selskapet.

Vi har tatt som utgangspunkt presentasjonen for potensielle investorer som Twitter selv har laget som en del av selskapets roadshow før børsnoteringen, komplementert med IPO-filing for SEC i USA. Der beskriver Twitter de tre kommersielle og operasjonelle argumentene som skal drive selskapets vekst og lønnsomhet framover:

  • Vekst i antall brukere (Monthly Active Users eller MAU)
  • Økning i reklameinntekter
  • Stabilisering av kostnadsbasen, som skal føre til en EBITDA på mellom 35 og 40%

Vår analyse vil fokusere på disse tre elementene hver for seg.

Når det kommer til brukerveksten, peker Twitter på to underliggende drivere for en sterk positiv utvikling fremover: Økning i egne MAU og, siden Twitter stort sett er en mobil tjeneste, den spektakulære økningen i antall smarttelefoner som forventes i årene som kommer.

Problemet med disse argumentene er for det første at veksten i MAU har allerede begynt å avta og for det andre at det globale adresserbare smartphone-markedet er mye mindre enn Twitter gir inntrykk av. Blackstone, et av verdens største Private Equity-firmaer, har undersøkt Twitters årlige vekst i antall MAU i perioden mars 2011 – sep 2013. Resultatet er nedslående: Veksten avtar sterkt allerede nå: Fra 103% mars 2012 til 39% i september 2013. Dette tyder med en høy grad av sannsynlighet på at antall MAU kan stabilisere seg i løpet av relativt kort tid.

Når det kommer til økning i antall smarttelefoner, viser Twitter til den eksponentielle veksten i salgstallene som forventes de nærmeste årene. Disse salgstallene er faglig sett direkte misvisende. Selv om det teoretiske potensielle markedet kan være enormt (3,7 mrd enheter i 2017), har det adresserbare markedet flere viktige begrensinger:

For det første er veksten i Europa og USA, de to mest lukrative markedene, i ferd med å stagnere hva gjelder antall enheter solgt. Veksten skal skje altså stort sett i Asia, først og fremst i Kina og India, og i disse landene finnes det viktige kommersielle, teknologiske og politiske hindringer.

I India vil bare 20% av befolkningen bruke 3G-tjenester i 2017, ifølge Analysys Mason. I tillegg er prisen på 3G-tjenesten også en faktor man må ta med, og prisen må ytterligere ned før mobil data kan anses som alminnelig i India.

I Kina er hindringene mer av politisk karakter: Twitter, som Facebook, er nemlig ”banned” i hele landet bortsett fra i Shanghai-området. Kina har dessuten sin egen versjon a Twitter allerede, som heter Sina Weibo, og som allerede har 200 millioner aktiver brukere pr måned (MAU). Oppbremsingen i veksten er dermed ikke tilfeldig, men strukturell og basert på en kombinasjon av metning i modne økonomier og inngangsbarrieren i de viktigste emerging markets.

Angående reklameinntekter er det ingen tvil om at Twitter har hatt en formidabel utvikling; fra 170 MUSD til 375 MUSD bare i de første 9 månedene i 2013 er en imponerende økning på 120%.. Når vi derimot beregner reklameinntekter per MAU, er veksten kun halvparten, nemlig 61%. Det er altså økningen i antall brukere (MAU) som stort sett har drevet veksten i reklameinntekter. Som vi har sett før, har veksten i MAU begynt å avta allerede. For å kunne opprettholde inntektsveksten må dermed Twitter både finne på nye måter å øke bruken av tjenesten og samtidig ”pumpe” stadig mer reklame på brukerne. Å øke bruken involverer å stadig utvikle nye tjenester eller foreta dyre oppkjøp. Dette vil påvirke både driftskostnadene og balansen. Å inkludere mer reklame innebærer risiko for å støte fra seg brukerne. Andre trender innen markedsføring kommer også til å gjøre veksten i reklameinntekter vanskelig for Twitter  Real Time Bidding, for eksempel, truer med å presse ned prisen på reklameplassering dramatisk.

Stabilisering av en EBITDA på over 35% er derimot troverdig på sikt dersom selskapet oppnår stor nok skala. Facebook leverer EBITDA på 47%, og Google leverte tilsvarende EBITDAer før søkegiganten kjøpte Motorola.

Er dermed Twitter en langsiktig investering for rasjonelle investorer?

En av verdens fremste autoriteter på verdivurdering av selskaper, Aswath Damodaran, konkluderte før IPOen at omsetningen for Twitter måtte øke over 50% i året de neste 5 årene for å rettferdiggjøre en IPO startpris på mellom 17 og 20 USD per aksje. Basert på de tallene som vi har presentert i denne analysen, er det rimelig å fastslå at den nåværende aksjeprisen på 40,8 USD dermed er basert på en stor grad av spekulasjon.

Dette reflekteres i markedet. Etter den lovpåkrevde ”quiet period” i etterkant av børsnoteringen spriker analytikernes anbefalinger: av 22 anbefaler 8 ”Hold”, 9 ”Buy” og 5 ”Sell”. Til og med Bank of America, beskriver nå selskapet som ”underperform” , selv om denne banken var en av dem som hjalp Twitter under børsnoteringen. (!)

Warren Buffet sier at man ikke bør investere i objekter som man ikke forstår. Da er det kanskje nyttig å huske på at det, ifølge Financial Times, var private investorer som drev prisen opp på børsnoteringsdagen, og ikke godt informerte institusjonelle investorer. De holdt seg stort sett unna. Med god grunn.

Caveat emptor!

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *

*

Du kan bruke disse HTML-kodene og -egenskapene: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>