Hvordan verdivurderes et IT-selskap i oppstartsfasen?

Som dekket i forrige innlegg om kapitaltørke for såkornkapital  er det åpenbart at det eksisterer et fundamentalt misforhold mellom gründerens behov og investorenes fokus. Dette skyldes delvis investorenes fokus, men det store bildet er vesentlig mer komplekst. Selv om IT fremdeles er en forholdsvis umoden bransje, har det skjedd signifikante endringer i hva slags type IT-selskaper som har blitt etablert i løpet av de siste 10-20 år. Den tradisjonelle investeringen i et IT/Teknologiselskap var ofte basert på en visjon om utviklingen av en ny og unik teknologi som kunne patenteres og dermed enklere verdivurderes etter tradisjonelle metoder. Ser en på dagens nyetableringer, er disse i større grad sentrert rundt consumer internet, spill og mobilitet med fokus på anvendelse av eksisterende teknologi og utvikling av nye forretningsmodeller.

Dette skaper store utfordringer ift. bruk av tradisjonelle metoder for verdivurdering, ikke bare for IT-selskaper i tidlig fase, men også for børsnoterte selskap som Zynga, Groupon og Facebook, som alle ble vurdert til en skyhøy verdi i forhold til underliggende verdidrivere.

Når dette er tilfellet for markedsintroduksjon av store globale IT-selskaper, er det åpenbart at det er utfordrende å komme frem til en troverdig verdivurdering for et lite lokalt pre-money selskap.

Vanlige metoder for selskaper i tidlig fase er DCF og/eller WACC, men disse forutsetter en rekke elementer. Selskapet må enten allerede ha innskutt kapital i form av eksterne investorer, konvertibel gjeld, eller lignende for at WACC skal være meningsfylt eller selskapet må ha en positiv kontantstrøm for å ha grunnlag til å regne på DCF.

I tillegg er det mulig å regne ut en nåverdi basert på ulike scenarioer for fremtidig kontantstrøm, men dette krever gode forutsetninger. I møte med håpefulle gründere er det ofte mindre interessant å se på hva gründeren mener selskapet sitt er verdt, men heller se på styrken til forutsetningene i business caset. Forutsetningene må vurderes etter hvorvidt de er basert på “magefølelse” eller om de faktisk er testet i markedet.

Dersom samtlige forutsetninger er basert på magefølelse, er det åpenbart at en DCF-modell er verdiløs som noe annet enn en ren akademisk øvelse. Da er et bedre alternativ en “kost pluss”-modell som tar utgangspunkt i hvilken innsats som allerede er lagt ned i selskapet. Dette kan være antall arbeidstimer til en gitt timepris (selv benytter jeg et erfaringstall på kr. 860 per time som gjennomsnittlig timekostnad for en kunnskapsarbeider med 3-5 års utdanning i Norge), produksjon av eventuell IP, arbeid utført av underleverandører, eller annen underliggende strukturkapital. Ulempen med en slik modell er at denne ser på selskapets historikk, og ikke potensiale,  og dette gir en signifikant lavere verdivurdering enn en DCF-modell. På den annen side har DCF-modellen en tendens til å gi en urealistisk høy verdivurdering, hvor de fleste gründere legger frem en ”hockey stick”- eller J-kurve for fremtidig kontantstrøm. Statistisk har det ikke vært bevist en J-kurve for en ventureinvestering siden 1997.

I tillegg er det essensielt å tenke på eventuelle følgeinvesteringer gjennom selskapets livssyklus. En urealistisk høy verdivurdering i en for tidlig fase vil føre til en feilaktig forventning til avkastning ved exit for eksisterende investorer, og dermed vanskeliggjøre følgeinvesteringer i senere kapitalinnhentingsrunder.

For å balansere dette bildet der en DCF-modell ofte gir en urealistisk høy verdivurdering, og “kost pluss”-modellen gir en lav verdivurdering, er det essensielt å gjennomføre en “peer group”-analyse. Core group har i denne sammenheng etablert en egen database bestående av en rekke IT-transaksjoner utført de seneste årene, som vi bruker aktivt ifm. transaksjonsarbeid for å sikre en mest mulig korrekt verdivurdering både i forhold til dagens verdi og realistisk verdi på sikt.

Gitt investorenes stadig økende krav til avkastning, samt en svært høy teknologisk utviklingstakt, er ikke det å inneha bransjekunnskap og -innsikt lenger kun et konkurransefortrinn når man arbeider strukturelt med selskaper i IT-bransjen. Det er et absolutt krav!

2 kommentarer på “Hvordan verdivurderes et IT-selskap i oppstartsfasen?
  1. Gisle Sveva sier:

    Helt klart en utfordring dette her, men du setter noen forutsetninger som gjør det veldig vanskelig. For det første er det ikke en forutsetning at selskapet har/har hatt en positiv cash flow for å bruke en DCF analyse. Forutsetningen er at det kommer til å oppstå en positiv cashflow i fremtiden. Verdien av selskapet tilsvarer da nåverdien av den cashflowen. Dette setter selvfølgelig krav til en grundig og troverdig langsiktig forettningsplan for selskapet. Kommer det ikke til å bli en positiv cashflow i selskapet i fremtiden, vel så er selskapetetsverdi lik likvideringsverdien av assets i balansen, som ofte er begrenset for denne typer selskaper.

    En kostpluss modell er etter min mening helt irrelevant da den ikke inneholder noen for projisering av verdiskapning i fremtiden som jo er det en investor vil se etter i et case og som faktisk er «betaling» for å stille kapital til rådighet for selskapet/andre investorer.

    Et annet forhold er om du forutsetter going concern eller om du ser på et industrielt salg der en kjøper har synergier i caset.

    Til syvende og sist er det markedet som bestemmer og det er hva en investor eller kjøper ønsker å betale som bestemmer prisen. I så måte vil det være interessant å se på peers eller tilsvarende transaksjoner hvis det finnes. Dersom en DCF analyse gir betydelig høyere verdi en peers er det grunn til å anta at WACC’en er for lav eller optimismen i fremtidig cash flow for høy. For å kunne gjøre denne type vurderinger er det greit å rådføre seg med finansiell og industriell kompetanse for å få en best mulig vurdering av disse forholdene. I tillegg mener jeg det er høyst interessant å vite hva en gründer mener om fremtiden til sin bedrift hvis han er ærlig.

  2. Christoffer Hernæs Christoffer Hernæs sier:

    Hei Gisle. Takk for gode kommentarer. Som jeg påpeker vedr, DCF-modeller er denne ikke nødvendigvis avhengig av positiv kontantstrøm, men snarere gode forutsetninger. En DCF-modell uten noen form for kontantstrøm er upresis, mens en DCF-modell med svake forutsetninger er verdiløs er min mening. Kost pluss er som jeg selv skriver langt fra en optimale prisingsmetode siden denne kun ser historiske tall, men dersom selskapet mangler forutsetninger for en god nåverdiberegning er dette ofte eneste måte å sette en objektiv pris.

    Dette innlegget fokuserer først og fremst på verdivurdering ifm. såkorn/ventureinvesteringer, men hvilke mekanismer som er viktige i et industrielt salg er absolutt aktuelt å se nærmere på som et potensielt fremtidig innlegg.

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *

*

Du kan bruke disse HTML-kodene og -egenskapene: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>