Hva er en bredbåndsoperatør egentlig verdt?

I de siste månedene har konsolideringen i bredbåndsindustrien i Norge akselerert. Alle de største aktørene har for alvor begynt å eksekvere på sine annonserte vekststrategier både organisk og via oppkjøp. Telenor har kjøpt LOS. Broadnet har kjøpt både Troms Kraft Fiber og Pronea. Altibox og EB har kjøpt BOF. Get kjøpte Homebase allerede i 2010. Flere vil sannsynligvis følge.

Samtidig finnes det i følge PT over 38 mindre bredbåndsoperatører (egne AS-er) i Norge med en omsetning på over 10  millioner kroner. Inkluderer man også operatører som omsetter for mindre en dette beløpet øker antallet til 154 i følge Post- og Teletilsynet og TelecomRevy. Styrene i disse selskapene begynner (med god grunn) å spørre seg selv om de bør ta en rolle i denne konsolideringsbølgen, og i så fall om de skal ta en rolle som kjøper eller som selger i denne dynamikken.

Etter vår mening er tiden for å nøle snart forbi. Mulighetene som en boblende konsolideringsaktivitet som denne skaper, skjer ”once in a lifetime”. Mange eiere har nå muligheten til å endelig realisere en gevinst på de massive investeringene som har blitt gjort. Alternativt kan de redusere tapene som de fram til nå har vært nødt til å ta.

Samtidig er beslutningen vanskelig. Mange av fiberoperatørene i Norge har en historikk knyttet til kraft. De lurer på om fiberbasert bredbånd etter hvert kan gi dem de samme gode inntektene som strøm har gitt dem, dersom de bare ”holder ut litt til”. Når kilder som Cisco melder at den globale internett-trafikken skal ha en årlig vekstrate på 30% innen 2015, er dette selvfølgelig ikke en urimelig hypotese.

Andre operatører har allerede bestemt seg for å selge, men med en forventning om at en potensiell kjøper skal kompensere selgeren for alle investeringene som har blitt gjort og driftstapene som har blitt tatt. Det finnes også operatører som har klart å vise positive resultater, men ikke nok til å kunne investere videre for å være i stand til å øke omsetningen og lønnsomheten i bedriften.

I alle tre tilfellene er beslutningen om å kjøpe eller selge sterkt avhengig av prisen på operatøren. Uten en rasjonell referansepris er det nesten umulig for en operatør og dens eierne å velge selv hvilken rolle de vil spille i et potensielt oppkjøp. Det blir også vanskelig å vite om det lønner seg å fortsette alene.

Hvordan fastsetter man da prisen på selskapet? Vanligvis finnes det flere metoder for å verdivurdere en bedrift, men stort sett kan de deles i to kategorier: De som er basert på finansielle ratioer fra tidligere transaksjoner i samme markedet, og de som er basert på antatt framtidige kontantstrømmer. I dagens marked er historikken på transaksjonene i Norge altfor kort, utvalget altfor begrenset og casene altfor lite homogene til å velge den første metoden. Verdien av en fiberoperatør må da fastlegges ved å utvikle rasjonelle antakelser på fremtidige kontantstrømmer i bedriften og deretter diskontere dem. At man fastlegger verdien av en operatør basert på fremtididge kontantstrømmer betyr egentlig at bevisste eierne ikke skal ta seg betalt for nådagens kommersielle aktivitet bare. Tvert i mot tillater en sånn metode å synliggjøre esultatene som den oppkjøpte operatøren sannsynligvis vil levere i løpet av sitt operative liv og dermed presisere denne akkumulerte verdien for en potensiell kjøper.

Hvilke hovedfaktorer bestemmer disse framtidige kontantstrømmene og dermed prisen som en rasjonell kjøper vil være villig til å betale for objektet?  Det er fem faktorer som har innflytelse på prisen: Verdidriverne som definerer inntjeningspotensialet av selskapet som en isolert enhet, synergier med kjøperen, integrasjonskostnader, timingen på transaksjonen og alternativkostnadene (prisen på å etablere virksomheten fra bunnen istedenfor å kjøpe).

Med verdidriverne mener vi eksterne faktorene som har potensialet til å øke eller minske verdien av operatøren som en isolert enhet. Eksempler på positive verdidriverne er antall kunder som serveres i dag, ”homes passed”, betalingsviljen av kundene eller vekstpotensialet i antall kunder i det aktuelle geografiske området. Negative verdidriverne reduserer verdien av bedriften, og er for eksempel tilstedeværelse eller planlagt utrulling av konkurrerende virksomheter eller teknologi.  Disse og andre operative verdidrivere er viktige å kvantifisere fordi de har direkte konsekvenser på utviklingen av de finansielle ratioene som enhver kjøper vil fokusere mest på: Antall kunder, omsetning, ARPU, dekningsgrad, EBITDA, Customer Acquisition Cost og (potensiell) churn.

Synergier er faktorer som gjør at oppkjøpsobjektet øker i verdi hos en ny eier. Dette kan skje når objektet kombineres med andre selskaper eid av kjøperen. En annen måte å skape synergier på, er muligheten til å løsrive det kjøpte selskapet fra ufordelaktige kontrakter eller uheldige interne policies. Noen synergier er mest transparente for selgeren, mens andre er best  kjent for kjøperen. Baksiden er at enhver operasjon som leder til en kombinert enhet medfører integrasjonskostnader. Noen av dem, som nødvendige teknologioppdateringer, er lett kvantifiserbare. Andre, mer myke faktorer, kan faktisk utgjør den største delen av disse integrasjonskostnadene. Tap av kundefokus, beslutningsparalyse på mellomledernivå  og vansker med å tilpasse kjøperens prosesser og kultur synes ikke i resultatregnskap. Likevel kan disse faktorene ødelegge hele regnstykket for kjøperen.

Til slutt er alternativkostnaden av å ”gjøre det selv” istedenfor å kjøpe en operatør, og selve timingen tett relatert. I dagens situasjon vil en potensiell kjøper se seg villig til å betale en overpris (premium) for oppkjøpsobjektet.  Ellers vil kjøperen være nødt til å opprette nettverksinfrastruktur selv, noe som tar tid.  Konkurrenter som velger en oppkjøpsstrategi, kan i et slikt scenario etablere en ledende posisjon i et konkret geografisk område mye raskere. For mindre befolkede områder vil konsekvensen være at for operatøren som kommer som nummer to,  ikke vil lønne seg å etablere en forretning der. Markedet vil i så fall være alt for lite for å kunne deles.  Alternativt kan en priskrig og kostnaden for å vinne nødvendige markedsandeler resultere i unødvendige tap for begge konkurrenter.

En nøktern verdivurdering av operatøren vil reflektere både ”fair market value” og frigjøringen av verdier som konsolideringen betyr. Den vil også avdekke  elementer i bediftens drift og forretningsmodell som er kritiske for en effektiv operasjon og vil bidra til å maksimere det finansielle resultatet raskest. Dette er en sunn øvelse i nøytral innsikt som være et kraftfullt verktøy for ledelsen.

Regionale og kommunale bredbåndsoperatører har i dagens marked en gylden mulighet til å realisere verdiene som har blitt lagt ned av eierne og samfunnet i mange år. Samtidig har potensielle kjøpere i dag mulighet til å konsolidere operasjoner og oppnå den nødvendige kritiske massen av brukere som fører til effektiv og lønnsom drift.

Mulighetsvinduet er nå. Kun de som tør å analysere egen virksomhet og dens verdi, og bruker denne analysen til å avgjøre egen rolle i konsolideringsspillet, har mulighet til å maksimere gevinsten  for seg selv, sine eiere og samfunnet generelt.